NextStep Table ronde Fonds de continuation AVRIL26

TABLE RONDE Fonds de continuation : l’art de concilier liquidité des LPs et engagement du management PROPOS RECUEILLIS PAR ONDINE DELAUNAY Selon les données récemment publiées par France Invest et Grant Thornton, le nombre de cessions des acteurs du capital-investissement français en 2025 était en retrait par rapport au niveau observé depuis 2015. Les montants cédés ont cependant atteint un niveau historiquement élevé, notamment portés par l’activité des fonds de continuation. Ceux-ci sont devenus un outil stratégique permettant de prolonger la création de valeur dans des entreprises déjà performantes et portées par un management solide. Mais comment assurer un alignement clair et durable des intérêts entre les managers en place, les nouveaux LPs et le sponsor historique ? FONDS DE CONTINUATION : L’ART DE CONCILIER LIQUIDITÉ DES LPS ET ENGAGEMENT DU MANAGEMENT [ BENJAMIN BIGNIER, AVOCAT, KIRKLAND & ELLIS [ NICOLA DI GIOVANNI, ASSOCIÉ, SKADDEN ARPS [ FRANÇOIS AGUERRE, VICE-PRÉSIDENT DE FRANCE INVEST ET CO-PRÉSIDENT DU CLUB SECONDAIRE [ MARIE AUBARD, ASSOCIÉE, WILLKIE FARR & GALLAGHER [ LUCIE BOCEL, HEAD OF FRANCE, HOWDEN M&A [ ALEXIS VEYSSET, DEPUTY CEO & CFO, GUTOR ELECTRONIC [ NATHALIE DUGUAY, ASSOCIÉE, WILLKIE FARR & GALLAGHER [ THOMAS FORIN, ASSOCIÉ, HFW NEXTSTEP - N°25 - MAI 2026 [ 41 40 NEXTSTEP - N°25 - MAI 2026 -- 1 of 5 -- FONDS DE CONTINUATION : L’ART DE CONCILIER LIQUIDITÉ DES LPS ET ENGAGEMENT DU MANAGEMENTTABLE RONDE [restructuring [restructuring [ 42 NEXTSTEP - N°25 - MAI 2026 NEXTSTEP - N°25 - MAI 2026 [ 43 LE CONTEXTE DU DÉVELOPPEMENT DES FONDS DE CONTINUATION EN FRANCE Nathalie Duguay : Le développement des fonds de continuation est, comme souvent, parti des États-Unis. Il s’agissait au début d’une manière de se départir de certains actifs que les fonds n’arrivaient pas à céder, ou qu’ils souhaitaient vendre de manière différente. Le phénomène s’est rapidement propagé en France. De mémoire, la première opération publique a été celle de PAI Partners pour Stensmolla. À partir de là, le marché s’est décomplexé. Il ne s’agissait plus d’opérations dites « problématiques », ni de deals susceptibles de refléter négativement le travail du GP. Au contraire, elles sont désormais perçues comme stratégiques et une opportunité de réaliser une cession. Elles permettent d’apporter de la liquidité, tout en conservant les actifs que le fonds souhaite garder sous gestion. Thomas Forin : Aujourd’hui, les opérations s’inscrivent dans une logique de développement, avec une approche de trophy asset. Le GP témoigne ainsi son souhait de poursuivre la stratégie avec le management et de partager le projet commun de création de valeur. La philosophie a totalement changé et ce type d’opérations s’impose aujourd’hui comme voie de sortie. Le pourcentage de fonds de continuation dans les exit a incroyablement augmenté. Nathalie Duguay : On voit même aujourd’hui des fonds de continuation de fonds de continuation i.e. les CV-squared. François Aguerre : Le phénomène aurait pu émerger dans les années 2003, au moment où les fonds de venture capital connaissaient des difficultés après l’explosion de la bulle internet. Nombre d’entre eux ont alors tenté de créer des fonds pour racheter des actifs issus d’autres fonds dont la performance était mauvaise. Le mouvement autour du FCPI (Fonds Commun de Placement dans l’Innovation) a également cherché à structurer ce type d’initiative. Si ce phénomène avait réellement pris, il aurait sans doute créé un label de fonds de continuation. Tel n’a pas été le cas, car la plupart des acheteurs n’étaient que marginalement intéressés par ce type d’actifs. Au moment de la crise financière globale de 2015, la tendance a repris dans une dynamique similaire. Quelques transactions se sont nouées sur des fonds qui avaient mal performé, sans que cela signifie nécessairement que les gérants étaient mauvais. Puis certains gérants reconnus se sont lancés, avec au départ de beaux actifs, mais des sorties non triviales, des situations qui n’étaient pas complètement alignées avec les pratiques habituelles. L’effet domino a ensuite joué. Je ne pense pas que le phénomène soit né aux États-Unis. Si c’est le cas, le développement européen a été concomitant. Et en l’espace de 12 à 18 mois, tous les acteurs du monde du private equity, même dans des économies où le secteur est moins mature, étaient intrigués, voire intéressés par le concept. Nathalie Duguay : Du côté des LPs, ils ont d’abord eu certaines interrogations sur les potentiels conflits d’intérêts générés par ce type d’opération. Mais dès lors qu’une pratique de marché s’est établie, ils ont saisi l’opportunité et la situation a évolué très rapidement. Nicola Di Giovanni : Pendant longtemps, le fonds de continuation a été perçu comme une solution de second rang, une sortie imparfaite relevant d’un marché contraint. Cette vision appartient désormais au passé. Aujourd’hui, il est reconnu comme un outil sophistiqué permettant de préserver la détention d’un actif de qualité, tout en offrant aux LPs désireux de sortir une option de liquidité structurée. Certains investisseurs institutionnels ont même développé une stratégie de levée de fonds spécifiquement dédiée aux continuation vehicles (VC), ce qui témoigne de l’intégration croissante de ces instruments dans la gestion de leurs portefeuilles. Benjamin Bignier : Un autre élément qui mérite d’être souligné est que l’on observe une augmentation du taux de réinvestissement chez les investisseurs des fonds vendeurs dans le cadre de ces transactions. Cela témoigne d’une certaine forme de confiance et d’un engouement autour de ces transactions. Les garde-fous visant à encadrer les conflits d’intérêt et mis en place dans le cadre d’une pratique de marché de plus en plus établie sont de mieux en mieux appréhendés par les investisseurs. Cela contribue à améliorer leur perception de ces transactions qui constituent désormais une véritable opportunité de liquidité pour eux. Nicola Di Giovanni : En France, ces véhicules ont représenté 4,3 mds€ d’investissements en 2025, soit près de 22 % des sorties en valeur, selon les statistiques relayées par le marché. Cette structuration du marché, qui s’est nettement accélérée au cours des 12 à 18 derniers mois, est également portée par la professionnalisation des conseils, aussi bien des banques d’affaires dédiées que des équipes d’avocats qui développent des expertises hybrides entre structuration de fonds et M&A. Le processus se structure progressivement et donne de la confiance au marché et aux LPs. François Aguerre : Le marché a également bénéficié du contexte macro. En 2022, l’industrie du private equity s’est retrouvée confrontée à une situation dans laquelle les LPs ont cessé d’être cash positifs sur leurs portefeuilles. Ils ont alors plus facilement accepté cette solution « imprévue » pour préserver leurs distributions. Après plusieurs années durant lesquelles les pratiques se sont relativement stabilisées, ils ont désormais intégré cette nouvelle option, même si ce n’est toujours pas leur voie préférée. L’ALIGNEMENT DES INTÉRÊTS ENTRE GPS, LPS ET MANAGERS Barthélemy Grave : Un GP passe un temps considérable à sourcer des nouvelles opportunités d’investissement. Dès lors, lorsqu’il accompagne un actif de qualité, les fonds de continuation constituent un outil extrêmement efficace pour générer de la performance tout en évitant de consacrer du temps et des ressources à la recherche de nouvelles opportunités. Le gérant peut ainsi conserver cet actif plus longtemps et écrire une nouvelle page de son histoire. À mes yeux, c’est cela qui transforme, d’une certaine manière, le marché pour les GPs. Alexis Veysset : Gutor Electronic est une société suisse détenue, depuis 2023, par le fonds français Latour Capital. Nous évoluons sur le marché de l’électrification et de la sécurité énergétique, qui est en [ ALEXIS VEYSSET, DEPUTY CEO & CFO, GUTOR ELECTRONIC [ NATHALIE DUGUAY, ASSOCIÉE, WILLKIE FARR & GALLAGHER -- 2 of 5 -- FONDS DE CONTINUATION : L’ART DE CONCILIER LIQUIDITÉ DES LPS ET ENGAGEMENT DU MANAGEMENTTABLE RONDE [restructuring [restructuring [ 44 NEXTSTEP - N°25 - MAI 2026 NEXTSTEP - N°25 - MAI 2026 [ 45 forte croissance, avec un périmètre mondial. Nous réalisons environ 230 M€ de chiffre d’affaires – chiffre qui a été plus que doublé en trois ans. Évidemment, lorsqu’un actif surperforme à ce point, tout le monde est davantage aligné. Les zones de conflit d’intérêt s’amenuisent, puisque chacun y trouve son compte, y compris financier. Durant cette période, la question était de savoir si notre GP allait nous orienter vers une sortie ou vers un fonds de continuation. Le sujet de la valorisation était bien sûr important, car dans un fonds de continuation on vend théoriquement à une décote plutôt qu’a un vrai multiple de marché, résultat d’un procès concurrentiel. Autre facteur manifeste pour le GP, c’est effectivement l’envie de rester investi dans un actif connu plutôt que d’aller en rechercher un autre. Et puis il y a la question de la liquidité des LPs, qui est absolument centrale dans un contexte où le capital qui leur est renvoyé est de plus en plus rare et où les fonds de private equity primaires sont parfois sous pression. Or ce sont, et en apparence paradoxalement, souvent ces mêmes investisseurs qui recherchent de la liquidité qui réinvestissent significativement dans les véhicules de continuation. C’est d’ailleurs ce qui s’est passé dans notre dossier. Il y a donc à la fois une rotation du capital, le déploiement, et la cristallisation de la plus- value sur le LBO précédent. Ce qui nous a conduit à privilégier le fonds de continuation est cette nécessité de liquidité pour les LPs du fonds III de Latour Capital, dont la levée datait de 2019 et dont Gutor était le dernier actif à avoir été investi. S’est ensuite posée la question du multiple et de la valorisation. Face à la contraction des multiples sur le marché, on peut s’attendre sur certains dossiers à une convergence entre la décote ‘théorique’ de valorisation d’un fonds de continuation et un processus M&A classique sell-side fonds, sachant que les industriels paient de plus en plus rarement des primes substantielles en comparaison des investisseurs financiers dont l’objectif premier est le déploiement du capital levé. En réalité, entre le prix de marché et un fonds de continuation, en particulier pour un actif en performance, il peut y avoir un alignement des valorisations, donc une décote faible, voire même pas de décote du tout compte tenu du capital disponible au niveau des fonds secondaires et des fonds désormais dédiés à la continuation. Au-delà de cet aspect financier, il y a une logique stratégique et entrepreneuriale. Le management resigne pour quatre ou cinq ans avec la même équipe de gestion, les mêmes partenaires que nous connaissons parfaitement. Il est donc plus simple de poursuivre que de reconstruire, de réécrire une gouvernance et de redéfinir une stratégie en ligne avec les attentes du nouveau fonds. La poursuite de l’aventure avec Latour Capital constituait objectivement une bonne décision pour la société dans un moment de forte croissance où la stabilité est préférable. Concernant le rôle du management dans les situations de continuation, le management peut se retrouver mis en avant dans cet environnement où tout le monde s’apprécie mais en même temps chacun cherche à s’assurer qu’il réalise le bon deal. Il constitue un lien utile et structurant entre les différentes parties prenantes de la transaction. Dans le cadre du fonds de continuation de Gutor, nous avons échangé avec les dirigeants des fonds secondaires notamment Ardian, Hamilton Lane et Patria en lead. C’était très intéressant car ce sont souvent des acteurs qui ne font pas de primaire, ou qui interviennent via des équipes de co-investissement. Les discussions sont donc plus ouvertes, moins centrées sur les aspects purement transactionnels, et davantage orientées vers les équipes, le marché, la société et les perspectives. Marie Aubard : Je partage votre avis sur le rôle de boussole du management. Nous avons accompagné le fonds Hivest Capital Partners sur un dossier de fonds de continuation dans lequel le rôle du management a également été central. Dans les deals de LBO dits « classiques », les LPs n’interviennent jamais. Or dans les dossiers impliquant des fonds de continuation, un lead investor qui prend la majorité des parts du fonds, s’invite à la table des négociations du SPA et va même jusqu’à regarder le pacte d’actionnaires et les accords avec le management. Il vérifie également que le management a bien revu les déclarations et garanties business consenties par les vendeurs et a été impliqué dans la mise en place d’une W&I insurance. Les accords de management incentive plan (MIP) que nous regardons aujourd’hui pour les sorties datent en moyenne de 2021 et ne traitent pas l’hypothèse d’un fonds de continuation acheteur. Ainsi, la sortie par cession à un fonds de continuation contrôlé par la même société de gestion que le fonds cédant ne déclencherait pas le MIP et donc le management ne serait pas intéressé lors de l’opération. C’est la plupart du temps inenvisageable pour les sponsors qui sont bien conscients que le management est clé dans une telle opération. En définitive, tout le monde a intérêt à ce que les managers continuent à être motivés pendant la vie du deal avec le fonds de continuation. Barthélémy Grave : Pour aligner les intérêts des managers de l’entreprise avec ceux du fonds, il est important de considérer le second deal comme un pur LBO secondaire. Dès lors, il convient de mettre en place un nouveau management package, une gouvernance légèrement modifiée, être sensible à l’investissement du management mais aussi à son cash out, à ses risques. Rappelons que le lead investor est un LP et, de temps en temps, le GP, qui est à la fois acheteur et vendeur, se retrouve en quelque sorte à négocier contre lui-même. Dans l’hypothèse où le lead investor a des vues très claires sur certains sujets avec des demandes affirmées, alors les négociations sont assez classiques avec un acheteur et un vendeur. Mais sur d’autres points, le LP peut avoir une vision un peu moins claire et il faudra alors trouver des solutions équilibrées pour tous, ce qui peut se révéler être un exercice intéressant. Le rôle des conseils juridiques et financiers est alors essentiel pour équilibrer les pratiques de marché sur une exit entre fonds. Des déviations ont malheureusement été constatées, sur la GAP notamment. Généralement, dans le cas d’une cession entre fonds, le fonds précédant refuse de donner une garantie et l’acquéreur doit s’en arranger. En présence d’un lead investor, il n’est pas rare que celui-ci insiste pour avoir un SPA avec une assurance de GAP déjà placée. LE RECOURS AUX ASSURANCES WARRANTIES & INDEMNITIES (W&I) Lucie Bocel : Le marché des fonds de continuation est particulièrement dynamique en matière d’assurance. [ MARIE AUBARD, ASSOCIÉE, WILLKIE FARR & GALLAGHER [ BARTHÉLÉMY GRAVE, PRINCIPAL, HIVEST CAPITAL PARTNERS -- 3 of 5 -- FONDS DE CONTINUATION : L’ART DE CONCILIER LIQUIDITÉ DES LPS ET ENGAGEMENT DU MANAGEMENTTABLE RONDE [restructuring [restructuring [ 46 NEXTSTEP - N°25 - MAI 2026 NEXTSTEP - N°25 - MAI 2026 [ 47 Sur le marché des secondaries européen et depuis 2019, Howden a placé des assurances W&I sur 87 opérations, dont 38 uniquement en 2025. Nous estimons que 70 % des opérations secondaires sont assurées, et la France a représenté, en 2025, quasiment le quart des opérations secondaires assurées en Europe. C’est surprenant, car en dehors des opérations secondaires, la France est plutôt en bas du tableau en matière d’utilisation de l’assurance W&I et fait partie des pays assurant moins de 30 % des transactions. Il est assez courant que les discussions sur les assurances soient à l’initiative du GP qui aura préalablement approché le marché des assurances W&I et proposera aux LPs entrants de la négocier. Alexis Veysset : Il est intéressant que la France soit un pays européen très actif pour négocier une W&I car cela suit la taille des marchés de fonds de private equity. Dans un process de fonds continuation, il est quasiment impossible de se départir de la mise en place d’une assurance. Une négociation de garantie actif/passif dans le cadre d’un fonds de continuation semble difficile à imaginer : cela reviendrait à négocier contre soi-même (fonds primaire sortant contre fonds de continuation acheteur opéré par la même équipe de gestion) ? Barthélémy Grave : Nous l’avons fait, avec l’aide de Willkie Farr & Gallagher. Marie Aubard : Le fait pour un fonds cédant de consentir des garanties business à la sortie et de prévoir la mise en place d’une W&I insurance est arrivé en France sous l’influence du marché anglosaxon. La plupart des lead investors étant localisés en Grande-Bretagne ou aux États-Unis, ils ont souhaité, comme sur les marchés UK et US, bénéficier de ces garanties. Les acteurs de la place de Paris ont donc dû s’adapter à cette demande et pour rendre l’exercice moins chronophage et contraignant pour le management, il est même dorénavant possible d’avoir une assurance sans même prévoir de rapport d’audit. Le lead investor s’invite à la table des négociations du SPA pour défendre les intérêts du fonds de continuation acheteur « contre » le fonds vendeur représenté par le GP. L’objectif est toujours d’obtenir des clauses équilibrées pour les deux parties. Nicola Di Giovani : C’est le travail que nous avons mené lorsque nous sommes intervenus pour le compte de lead investors qui ont négocié « contre » le GP pour avoir une couverture satisfaisante. C’est l’une des traductions de l’exigence et de la complexité des opérations de CV qui doivent être packagées avec précaution dès le début, avec un accès à l’information essentiel tant pour les LPs sortants que pour ceux qui réinvestissent. Benjamin Bignier : Nous observons également ces tendances sur le marché européen. Entouré de ses propres conseils, notamment juridiques, le rôle du lead investor dans le cadre de ces transactions est véritablement de négocier les termes de la vente du/des actifs entre les fonds ainsi que ceux du fonds de continuation pour le buy-side, participant à réduire les risques de conflit d’intérêt. Thomas Forin : Le niveau de réinvestissement des LPs du fonds sortant commande aussi la place du GP en position acheteur. En termes de process, les fonds de continuation présentent certaines singularités. Il y a une sorte d’élan à prendre avec le management pour son réinvestissement, selon que le fonds de continuation déclenche ou pas le management package. Et cette même anticipation doit être prise sur les assurances car il convient de savoir comment positionner une reps et quelles conséquences juridiques en tirer. Lucie Bocel : Tout à fait, les assurances GAP placées sur des fonds de continuation ont des spécificités très particulières d’un point de vue mécanique et c’est d’ailleurs pour cela qu’il est important de s’entourer de conseils spécialisés en la matière, y compris pour la négociation de l’assurance W&I. Sur le point de la connaissance, cette dernière sera vérifiée au moment de la signature de l’assurance W&I auprès du ou des lead investors. Nous sommes vigilants à l’insertion dans la police d’assurance d’un certain nombre de wordings protecteurs du ou des LPs entrants, afin notamment que la connaissance du GP ne vienne pas contaminer celle des LPs entrants et vider d’intérêt cette police d’assurance. Benjamin Bignier : L’implication du management dans le cadre de la mise en place et la négociation des W&I est plus limitée que sur un deal M&A, cela peut être moins vrai dans le cadre de fonds de continuation portant sur un unique actif. Les general warranties qui portent sur des éléments factuels et commerciaux sont généralement qualifiées par la connaissance du vendeur (entendu comme le management du GP/sponsor) et ne nécessitent pas forcément d’impliquer directement le management de la/les cibles, bien qu’ils puissent être amenés à donner leur avis sur les questions qui sous-tendent ces general warranties. D’une manière générale, les opérations de fonds de continuation nécessitent une attention renforcée du management du GP/ sponsor tout en appelant à une implication modérée du management de l’actif cible. Lucie Bocel : À condition qu’il n’y ait pas de Vendor Due Diligence (VDD). S’il y a des VDD, il n’y aura pas de qualification systématique des déclarations par la connaissance des vendeurs. C’est justement l’une des spécificités des fonds de continuation : contrairement à une transaction standard non secondaire, des VDD suffisent à assurer la transaction. Il n’y a pas besoin de Due Diligence Buy Side. Il est même possible d’assurer une opération secondaire sans rapports d’audit (ni VDD, ni buy side) – c’est dans cette hypothèse que les déclarations seront qualifiées par la connaissance des vendeurs. Les LPs ont à tout le moins intérêt à faire réaliser des due diligences sur les sujets couverts par les Excluded Obligations. Par principe exclus de la responsabilité du fond GP, ces Excluded Obligations deviennent assurables dès lors qu’une revue critique a été réalisée. [ LUCIE BOCEL, HEAD OF FRANCE, HOWDEN M&A [ NICOLA DI GIOVANNI, ASSOCIÉ, SKADDEN ARPS -- 4 of 5 -- FONDS DE CONTINUATION : L’ART DE CONCILIER LIQUIDITÉ DES LPS ET ENGAGEMENT DU MANAGEMENTTABLE RONDE [restructuring [restructuring [ 48 NEXTSTEP - N°25 - MAI 2026 NEXTSTEP - N°25 - MAI 2026 [ 49 Alexis Veysset : Pour ma part, je recommande tout de même de faire les mêmes VDD que dans les process traditionnels afin de donner une visibilité maximum aux acheteurs et de limiter les risques de mise en jeu de la responsabilité du management. C’est justement un point qui m’avait étonné dans notre opération puisque le volet VDD tax et juridique était bien plus léger que ce que j’avais pu constater dans des deals M&A précédents. Je ne suis pas certain que ce soit à l’avantage de qui que ce soit. Il convient de conduire sérieusement ces travaux de diligence pour que la connaissance soit unanimement partagée et que des tiers interviennent pour valider des points difficiles à élucider par le management, le GP actuel ou un lead investor à l’achat. Nicola Di Giovani : Ces opérations se situent à la croisée d’une levée de fonds et d’une opération de M&A, ce qui en fait un processus particulièrement exigeant. Dans le cadre d’un fonds de continuation, l’alignement entre le sponsor et les LPs n’est jamais présumé : il doit être construit. En ce sens, afin de purger les conflits d’intérêt et rendre l’opération attractive pour les LPs, il est essentiel de définir clairement la thèse d’investissement, de garantir un partage de l’information de qualité et une documentation répartissant clairement les risques. LES HYPOTHÈSES DE SORTIE François Aguerre : Du côté des investisseurs secondaires, ces éléments d’expertise sont nécessaires et suffisants mais ils n’emportent pas notre conviction de réaliser une transaction. Dans notre esprit, tout est décidé en amont et il s’agit simplement d’avoir la meilleure exécution possible. Concernant la sortie, elle est bien évidemment anticipée en aval de l’opération. Notre préférence n’est pas nécessairement un fonds de continuation squared, mais l’essentiel pour nous consiste dans un alignement fort avec le gérant. Concernant les CV-squared, peu d’entreprises peuvent sur le très long terme croître de 15 ou 20 % par an. Ils seront donc un petit pourcentage des premiers CV, qui sont eux-mêmes un petit pourcentage des sociétés en portefeuille pour toute l’industrie. Il est donc peu probable que cela soit un phénomène d’ampleur. Enfin pour les CV réalisés autour de grandes entreprises dites « trophy assets », qui seront donc a priori encore plus grandes in fine, il est probable que l’IPO sera la solution essentielle à la sortie. L’état actuel des marchés boursiers n’est pas engageant, les gérants devront rester très attentifs aux fenêtres d’opportunités pour ces actifs. Barthélémy Grave : L’IPO me semble réservé à des actifs de grande taille. Hivest Capital Partners est un acteur du lowermid market. L’exit la plus probable pour nos actifs serait auprès de fonds uppermid. J’ai le sentiment que depuis quelques années, il y a de plus en plus d’actifs lowermid market qui sont placés dans des CV. François Aguerre : Absolument. Qu’il s’agisse de buy-out ou de growth equity, les opérations secondaires se développent particulièrement sur ce segment de marché. Benjamin Bignier : Les premiers fonds de continuation portant sur des actifs performants datent de 2019-2021 sur le marché français. Le terme d’un fonds de continuation est généralement de 5 à 7 ans, donc nous arrivons aujourd’hui au bout de ces premiers fonds de continuation. Nous avons accompagné des clients sur des opérations CV-squared qui soulèvent un certain nombre de points d’attention. Il convient notamment pour le GP/sponsor de confirmer la pertinence de sa gestion pour continuer à accompagner la croissance d’un actif qu’il gère alors parfois depuis 8-10 ans (entre le premier fonds et le fonds de continuation) et qui a considérablement évolué en taille, stratégie, marché. Il me semble alors essentiel pour le GP/sponsor de bien présenter aux investisseurs la nouvelle thèse de croissance pour l’actif ainsi que les potentielles opportunités de sorties à terme. Il est intéressant également de rappeler que, dans le cadre d’un fonds de continuation classique, les investisseurs du fonds vendeur ont investi dans un fonds blind pool sans connaitre, au moment de leur investissement, les investissements qui allaient être faits par le fonds. Dans le cadre d’un fonds de continuation squared, les investisseurs du fonds vendeur (lui-même un CV) sont donc des investisseurs secondaires familiers des opérations de fonds de continuation, qui par ailleurs connaissent très bien l’actif cible de l’opération et auront souscrit à un business plan précis pour cet actif. Cela favorise la dynamique de ces opérations. Alexis Veysset : Je souscris à votre analyse. Il convient de réfléchir au moment du (premier) CV à bien identifier les investisseurs qui sont les mieux placés pour accompagner l’entreprise en fonction de la trajectoire dans laquelle on s’inscrit. Dans un fonds de continuation, le management porte un business plan structuré principalement autour d’initiatives organiques, contrairement à du M&A classique. Un fonds de continuation est finalement un instrument qui vient absorber la liquidité disponible dans un marché, qui du point de vue des valorisations, est un peu tendu. Mais l’ADN de base demeure : sauf exception l’entreprise n’aura pas une poche pour faire du M&A très transformant. Les investisseurs secondaires peuvent s’engager à offrir 20 à 25 % de l’equity initialement investi. Dans l’hypothèse d’une opération très transformante, l’entreprise sera obligée de sortir du cadre juridique initial du fonds de continuation pour la mener – le capital est cependant disponible pour de nombreux acteurs des fonds secondaires autorisant des opérations de taille significative. Les fonds de continuation sont, pour cette raison, des opérations plutôt adaptées à une frange de marché midcap et haut midcap. Dans les fonds de continuation, on constate une forte demande des fonds américains très intéressés par le marché européen. Ils sont déjà très structurés avec des fonds dédiés pour investir dans des fonds de continuation, et sont habitués sur leur marché à des valorisations bien supérieures rendant le marché européen très attractif. Dans la discussion sur les LPs entrants, nous avons beaucoup interrogé les fonds américains pour comprendre ce qu’ils pourraient nous apporter en plus, notamment du point de vue de l’expansion géographique vers l’Amérique du Nord. Benjamin Bignier : Nous ne pensons pas que la forme de ces opérations en limite nécessairement l’usage pour des opérations larges (+1md€), sur lesquelles nous accompagnons un certain nombre de nos clients, quoiqu’il puisse être plus complexe de lever le CV dans un contexte de portefeuille plus concentré, par exemple dans le cas d’un actif unique. L’une des pratiques que nous [ FRANÇOIS AGUERRE, VICE-PRÉSIDENT DE FRANCE INVEST ET CO-PRÉSIDENT DU CLUB SECONDAIRE [ BENJAMIN BIGNIER, AVOCAT, KIRKLAND & ELLIS -- 5 of 5 --